本文摘要：转入下半年，我国货币增长速度M2持续坐落于13%上方;10月加速上扬，超过年内高值13.5.11月，货币快速增长在市场广泛预期将回升的情况下再次加快，广义货币余额137.40万亿，同比快速增长13.7%，增长速度分别比上月末和去年同期低0.2个和1.4个百分点，明显低于市场预期的均值13.3.　　经济下滑，货币当局仍然特别强调政策基调的中性务实，实际操作也侧重调整货币结构，加之货币过分充足，市场对货币严格程度的前景仍然不存在较小分歧。

转入下半年，我国货币增长速度M2持续坐落于13%上方;10月加速上扬，超过年内高值13.5.11月，货币快速增长在市场广泛预期将回升的情况下再次加快，广义货币余额137.40万亿，同比快速增长13.7%，增长速度分别比上月末和去年同期低0.2个和1.4个百分点，明显低于市场预期的均值13.3.　　经济下滑，货币当局仍然特别强调政策基调的中性务实，实际操作也侧重调整货币结构，加之货币过分充足，市场对货币严格程度的前景仍然不存在较小分歧。笔者指出，基础货币快速增长在我国还具备相当大外生性，目前货币低快速增长的态势无法沿袭。　　自今年起，央行将同业拆放也算入了人民币存贷款统计资料范围，金融体系的信用扩展也被列为货币范畴，更佳地体现了整个经济、社会体系的流动性扩展状况。

自此，人民币信贷的变动就不可避免要受金融市场波动的影响，信贷快速增长变化的波动性下降。7月，当月同业投入规模约8921亿，而对实体部门的居民和企业部门贷款合计仅有5879亿。

同业拆放增加+传统信贷快速增长，造成了M1回落快得多M2回落，这是下半年我国货币结构变动的一个最重要特征和明显变化。不过，当前M1回落快得多M2回落，并不是反映经济周期恶化拐点的“货币金叉”，仅有是金融市场波动对货币结构的影响而已。金融创新的发展，使金融同业业务转入较慢扩展年代，货币变动，无论总体快速增长还是结构变化，都更加多反映金融市场而不是实体经济的变化。

　　按照笔者的货币“二分法”逻辑，货币当局减少货币成本的希望，多少不会传导至金融市场上的各个利率体系上，特别是在短期融资成本受到的影响更为必要和显著，比如货币市场的利率变动等。下半年以来，货币当局在中性货币政策基调下，数次上调公开市场上的基础货币成本，各种期限的社会无风险利率也以求有所不同程度的减少。

看银行间流动性的变化，利率上升带给了交易活跃度下降。11月银行间市场利率有所上升，当月同业外汇市场加权平均利率为1.90%，分别比上月和去年同期较低0.09个和0.92个百分点;质押式买入加权平均利率为1.85%，分别比上月和去年同期较低0.09个和0.94个百分点。11月银行间人民币市场以外汇市场、现券和买入方式合计成交价73.86万亿，日均成交价3.52万亿，日均成交价比去年同期快速增长141.7%。

其中，同业外汇市场、现券和质押式买入日均成交价分别同比快速增长146.8%、154.0%和139.7%。　　笔者先前曾分析过，在利率市场化条件下，融资利率不受经济运行和货币环境联合要求，反映风险溢价的实际借贷利率具备“魏克塞尔”性质，不不受政策影响、反映当期商业环境的大自然利率。

由于货币存量仍然正处于过分充足状态，以及信贷有效地市场需求严重不足，实体部门的市场利率实质上仍然正处于“虚高”状态。这主要是资金“脱实向虚”，从实体部门流向金融部门的结果。下半年以来，预示着资本市场泡沫的裂痕，监管对场外“配资”不道德的规范，各种套利资金开始转往银行体系，实体领域的资金供应有所增加，实体部门融资成本开始呈现出上升趋势。

从民间借贷利率水平变动看，股市波动市场利率水平有所严重上升，降幅大约为1-2%(年化)。但看整体市场利率水平，则已新的趋向均衡。　　我国的货币构成机制虽已再次发生了根本性转变，货币投入主动性强化，但外汇占款变动仍是要求着货币快速增长的最重要影响因素。

在货币存量过多情况下，货币当局对资本外流具有充裕的“淡定”资本——不必须对经济上行使用大规模的扩张性政策，政策重点只需调整结构、引领资金流向实体才可;过去为“冲销”巨额外汇而创建起了高存准率，用这个极大的资金池“对冲”资金外流，具有更为充裕的空间。　　资本外流+公开市场等其他主动投入力度严重不足，使我国基础货币快速增长较慢甚至呈圆形上升状态。即使经济运行短期企稳，中长期上行压力也无法避免。

在经济持续“底部游走”状态下，保持货币稳定是最佳政策自由选择。因此，在公开市场操作者，定向投入等基础货币投入受限情况下，面临未来有可能的因资本外流导致的基础货币投入滑行局面，估算货币当局不会不时实施降准等对冲性冲销措施。

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